大約在十年前，當(dāng)時(shí)我才剛擔(dān)任基金經(jīng)理時(shí)間不長(zhǎng)，正在投資一批制造業(yè)公司的泥潭里掙扎，公司一位領(lǐng)導(dǎo)給我推薦，說(shuō)你應(yīng)該去讀一下新出版的霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》，特別是學(xué)習(xí)下投資的第二層次思維。買來(lái)一看，大開眼界。全書是根據(jù)霍華德先生多年的投資備忘錄寫的投資紀(jì)要，按照不同的主題重編，更有利于讀者的理解。到后來(lái)又根據(jù)更新的備忘錄，出版了《周期》這本書。這兩本書內(nèi)容非常豐富，翻譯也非常專業(yè)。
近幾年，作為基金經(jīng)理，我經(jīng)歷過(guò)了2019-2020和2021-2022 兩個(gè)完全不同的投資環(huán)境。回翻自己在2020年末到2021年上半年的投資筆記，字里行間流露著對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)趨勢(shì)的不安和擔(dān)憂，但是因?yàn)榻M合優(yōu)化的思路不夠清晰，使得組合凈值在2021年之后踟躕不前。這時(shí)候再重讀《投資最重要的事》，更能感受到霍華德先生投資思想的偉大，經(jīng)歷過(guò)幾次資本市場(chǎng)的周期，越發(fā)覺得有幾個(gè)方面是我們作為基金經(jīng)理必須去學(xué)習(xí)、理解的基本功。
第一步：學(xué)習(xí)投資過(guò)程中的第二層次思維
《投資最重要的事》開宗明義，何謂成功投資，就是比市場(chǎng)以及其他投資者做得更好。那么怎么才能做得更好？霍華德·馬克思認(rèn)為，需要“更加敏銳的思維”，他稱之為“第二層次思維”。第一層次和第二層次思維有什么不同，書中有特別形象的對(duì)比：
這兩個(gè)層次區(qū)別在于：第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到。第一層次思維者所需的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法，譬如“公司的前景是光明的，這表示股票會(huì)上漲”。
第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回。要考慮許多東西：既來(lái)自于投資標(biāo)的盈利的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，也來(lái)自于投資者對(duì)此的預(yù)期變化，基金經(jīng)理在投資過(guò)程中需要在對(duì)投資標(biāo)的深入研究基礎(chǔ)上不斷迭代對(duì)其的理解，才能夠最終獲得比較好的回報(bào)。
霍華德·馬克思列舉了第二層次思維的在做投資決策時(shí)的幾個(gè)思考方向：
? 未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？
? 我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？
? 我正確的概率有多大？
? 人們的共識(shí)是什么？
? 我的預(yù)期與人們的共識(shí)有多大差異？
? 資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與大眾所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格以及我所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格相符的程度如何？
? 價(jià)格中所反映的共識(shí)心理是過(guò)于樂觀，還是過(guò)于悲觀？
? 如果大眾的看法是正確的，那么資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，那么資產(chǎn)價(jià)格又會(huì)怎樣？
霍華德·馬克思非常直白的指出來(lái)：在投資上，單純靠運(yùn)氣是行不通的，所以應(yīng)該把精力集中在提高自己的洞察力上。投資不像體育運(yùn)動(dòng)，可以通過(guò)勤奮的機(jī)械練習(xí)來(lái)提高能力，而是需要比常人更深的思考和洞察力，直到你的判斷比人們更加正確、與眾不同并且更好。
映射到基金投資上面，投資收益的來(lái)源，有一部分來(lái)自投資標(biāo)的盈利的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，另一部分則是投資者對(duì)此的預(yù)期變化，所以基金經(jīng)理在投資過(guò)程中，除了需要對(duì)上市公司有足夠深入的研究，還要能“讀懂人心”，在市場(chǎng)的波動(dòng)中不斷迭代對(duì)上市公司投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)，才能夠最終獲得比較好的回報(bào)。
第二步：認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)有效性及局限性
市場(chǎng)是不是有效的？基金經(jīng)理長(zhǎng)期業(yè)績(jī)能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)？近幾年對(duì)這個(gè)問題的討論很激烈。巴菲特曾跟人打過(guò)一個(gè)著名的賭，他認(rèn)為對(duì)沖基金很難跑贏指數(shù)基金。這導(dǎo)向一個(gè)核心的問題：主動(dòng)投資的基金經(jīng)理，究竟有沒有可能跑贏大市？
霍華德·馬克思認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看跑贏市場(chǎng)的難度很大，但市場(chǎng)并非永遠(yuǎn)都是有效的。某些時(shí)候出現(xiàn)的市場(chǎng)無(wú)效，正好成為優(yōu)秀的投資者跑贏市場(chǎng)的“材料”。
他舉了幾個(gè)市場(chǎng)無(wú)效的例子：“價(jià)格并不總是公平的，錯(cuò)誤是會(huì)發(fā)生的：某些資產(chǎn)定價(jià)過(guò)低，某些資產(chǎn)又定價(jià)過(guò)高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是后者。任何時(shí)候都會(huì)有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不愿去發(fā)現(xiàn)的東西里。”
一個(gè)存在著錯(cuò)誤及錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)，能夠被具有非凡洞察力的人戰(zhàn)勝。因此，無(wú)效性的存在創(chuàng)造了取得良好業(yè)績(jī)的可能性，也是取得良好業(yè)績(jī)的必要條件。不過(guò)，它并不能保證這一點(diǎn)。
霍華德·馬克思認(rèn)為無(wú)效市場(chǎng)提供的是“材料”（錯(cuò)誤定價(jià)），而投資者的輸贏，取決于他們所掌握的技術(shù)的不同。我們接受的傳統(tǒng)金融學(xué)教育主要是基于有效市場(chǎng)理論，很多情況下，市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)從長(zhǎng)期看是有效的。但是同樣有很多情況下市場(chǎng)機(jī)制會(huì)明顯失效，近20多年的金融學(xué)研究對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行特征進(jìn)行很多歸納總結(jié)，霍華德用了整整一個(gè)章節(jié)來(lái)談逆向投資。
他在書中提到：“僅僅做與大眾相反的投資是不夠的。你必須在推理和分析的基礎(chǔ)上，辨別如何脫離群體思維才能獲利。你必須保證自己在進(jìn)行逆向投資的時(shí)候，不僅知道他們與大眾的做法相反，還知道大眾錯(cuò)在哪里。只有這樣你才能堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，在立場(chǎng)貌似錯(cuò)誤或損失遠(yuǎn)高于收益的時(shí)候，才有買進(jìn)更多的可能。”
每每閱讀《投資最重要的事》這本書，我總覺得基金經(jīng)理需要不斷更新理論架構(gòu)，并結(jié)合自己的實(shí)踐來(lái)建立起對(duì)市場(chǎng)的全面認(rèn)知。
第三步：讀懂周期，明白目前所處的位置
作為霍華德·馬克思的“粉絲”，當(dāng)他根據(jù)自己的投資備忘錄又整理出另外一本書《周期》時(shí)，我立馬購(gòu)入展讀。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)普遍有顯著的周期性，投資的時(shí)間越長(zhǎng)，我們就越感覺到，基金經(jīng)理除了要找到好的投資標(biāo)的，還需要認(rèn)知目前我們處于什么位置。只有懂得這些，才能采取勝算更大的組合策略，繼而從長(zhǎng)期的角度，站在更高維度優(yōu)化我們的組合收益。
做投資十幾年來(lái)，我經(jīng)歷過(guò)幾次資本市場(chǎng)周期，經(jīng)歷越多，越感慨周期力量的偉大，在其面前，說(shuō)實(shí)話，只有“敬畏”兩個(gè)字。
《周期》里寫了幾次金融危機(jī)在醞釀、發(fā)展、到達(dá)頂點(diǎn)、危機(jī)浮現(xiàn)的演化過(guò)程，霍華德·馬克思認(rèn)為，“全球金融危機(jī)構(gòu)建的基礎(chǔ)環(huán)境都是金融體系和信貸周期內(nèi)生的。”
創(chuàng)造這種周期的主要力量包括：十分容易得到的資本；缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)和足夠的謹(jǐn)慎，以至于不受約束和制約的熱情泛濫于整個(gè)過(guò)程中，非常富有想象力的金融工程；貸款決策與貸款保有分開，不負(fù)責(zé)任和露骨的貪婪。
霍華德·馬克思認(rèn)為，和信貸周期打交道，關(guān)鍵在于識(shí)別信貸周期到達(dá)頂點(diǎn)時(shí)候的情況：事情都進(jìn)展良好，有一段時(shí)間了，傳來(lái)的都是好消息，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避低，投資人都渴望投資。這讓借款人籌集資金很容易，從而導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)、債券投資人爭(zhēng)搶提供這些資金的機(jī)會(huì)。其結(jié)果就是：融資變得便宜，信貸標(biāo)準(zhǔn)降低，做融資交易沒有好處，不理智地進(jìn)行信貸擴(kuò)張。牌在借款人手里，不在貸款人手里，也不在投資人手里，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候信貸窗口大開。此時(shí)，市場(chǎng)所傳達(dá)的含義應(yīng)該很明顯了：務(wù)必謹(jǐn)慎前行。
當(dāng)信貸周期下行到最低點(diǎn)，在這個(gè)時(shí)候，事情的發(fā)展變化令人不高興，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提升，投資人心情沮喪。在這種環(huán)境下，沒有人愿意提供資本，信貸市場(chǎng)凍結(jié)了，計(jì)劃好的證券發(fā)行無(wú)人問津。這把牌又回到資本提供者的手里，而不是在借款人手里了。這個(gè)時(shí)候，投資人應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極進(jìn)攻的投資模式。
作為投資人，書中提到的很多歷史性時(shí)刻，我也是見證者，回憶起當(dāng)時(shí)我自己的所見、所思，以及自己的決策，《周期》這本書總能激起很多思維的火花，令人常讀常新。